中信建投 跨年行情将迎主升段2025-02-09 22:47:19
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新股策略 国资委召开考核分配工作会议，浙江省印发加强市值管理文件——2025年2月第1周央企研究周报
医药 JPM会议医药企业总结：全球交易火热，Pharma和Biotech迎来技术新浪潮
金融工程 事件跟踪月报（2025年2月）：关注业绩预告发布，限售股解禁事件表现突出
节前多项政策推出，业绩预告扰动基本结束，假期消费数据超预期，Deepseek超市场预期，特朗普加征10%关税落地，人民币兑美元汇率走稳，港股与中概有率先企稳回升迹象，春节后A股资金回流等多重因素有望推动跨年行情迎接主升段，建议投资者考虑积极进攻。结构上AI+仍是核心主线，Deepseek的突破将继续推动中国AI+及新质产业信心重估。关注行业：电子、通信、传媒、计算机、有色、非银、机械设备等。
历年经验看，春节后两会前业绩真空期，两会政策预期及资金回流等因素共同作用下直接支撑风险偏好，市场可为，而1月市场大幅波动，为后续跨年行情主升段创造空间。风格上成长、周期，小盘相对占优，金融风格普遍跑输。
节前推动中长期资金入市、第二批保险资金长期股票投资试点等多项政策推出，信心重估牛逻辑未变。2024年年报业绩预告向好率创新低，但节前已披露完毕，对市场扰动基本结束。假期电影、旅游等消费数据超预期。蛇年首个交易日港股深V反弹，恒生科技指数翻红，港股与中概有率先企稳回升迹象。考虑1月波动后的市场位置，多重因素影响下跨年行情有望迎接主升段。
2月1日特朗普宣布将对进口自中国商品加征10%关税。特朗普关税政策预期波动较大，中期对A股扰动持续存在，但当前已有动作符合预期，且仍有谈判余地，短期不是核心矛盾，中长期也无法打击中国制造业全球竞争力。按照“关税1.0”影响推算我们判断一年维度将导致对美出口下降约13%，实际影响可能远不及理论推算，难以对春节后两会前风险偏好造成明显扰动。
Deepseek的突破进展是对AI+产业逻辑重大利好，其以更低的成本和更小的算力规模，实现了足以匹敌美国顶尖AI模型的效果，彻底颠覆了业内认为中国在AI竞赛中落后美国竞争对手许多年的固有认知，使得市场对中国科技竞争的信心进一步显著提升，或推动春节后国内AI+产业在全球范围内走出独立行情，国内AI数据、算力、算法、应用等各个环节均将有所表现。
内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期。
Deepseek发布两款具备深度推理能力的大模型R1-Zero和DeepSeek-R1。R1-Zero采用纯粹的强化学习训练，模型效果逼近OpenAI o1模型，证明了大语言模型仅通过RL，无SFT，大模型也可以有强大的推理能力。但是R1-Zero也存在可读性差和语言混合的问题，在进一步的优化过程中，DeepSeek-V3-Base经历两次微调和两次强化学习得到R1模型，主要包括冷启动阶段、面向推理的强化学习、拒绝采样与监督微调、面向全场景的强化学习四个阶段，R1在推理任务上表现出色，特别是在AIME 2024、MATH-500和Codeforces等任务上，取得了与OpenAI-o1-1217相媲美甚至超越的成绩。
在Deepseek R1-Zero模型中，采用的强化学习策略是GRPO策略，取消价值网络，采用分组相对奖励，专门优化数学推理任务，减少计算资源消耗；KIMI 1.5采用Partial rollout的强化学习策略，同时采用模型合并、最短拒绝采样、DPO 和long2short RL策略实现短链推理；Qwen2.5扩大监督微调数据范围以及两阶段强化学习，增强模型处理能力。
DeepSeek R1通过较少算力实现高性能模型表现，主要原因是DeepSeek R1实现算法、框架和硬件的优化协同。
DeepSeek R1在诸多维度上进行了大量优化，算法层面引入专家混合模型、多头隐式注意力、多token预测，框架层面实现FP8混合精度训练，硬件层面采用优化的流水线并行策略，同时高效配置专家分发与跨节点通信，实现最优效率配置。当前阶段大模型行业正处于从传统的生成式模型向深度推理模型过渡阶段，算力的整体需求也从预训练阶段逐步过渡向后训练和推理侧，通过大量协同优化，DeepSeek R1在特定发展阶段通过较少算力实现高性能模型表现，算力行业的长期增长逻辑并未受到挑战。过去的预训练侧的scaling law正逐步迈向更广阔的空间，在深度推理的阶段，模型的未来算力需求依然会呈现爆发式上涨，充足的算力需求对于人工智能模型的性能进步依然至关重要。
大模型技术发展不及预期、商业化落地不及预期、政策监管力度不及预期、数据数量与数据质量不及预期。
近期DeepSeek多款模型上线在推理任务上基本实现于o1相当的性能，Janus-Pro 在多模态理解和生成方面表现较好。受春节信息传播下沉促进，DeepSeek出圈并成为全球增速最快的 AI 原生应用，第18天达到1500万日活。此外，DeepSeek通过算法迭代、架构升级，使通用及推理模型成本相较于OpenAI同类模型下降至数十分之一以下。
DeepSeek通过多头潜在注意力、MoE、多token预测等架构和基础设施创新实现了高效训练，并在R1-Zero模型验证了纯强化学习对推理能力的提升。尽管Pre-Training Scaling面临技术、算力、数据的制约，但强化学习带来了规模化扩张新方向，预计各厂商将陆续跟进，持续优化模型架构。
R1作为开源模型性能接近头部闭源模型o1，一定程度上已经反映了AI平权。同时，R1使小模型具备推理能力成为可能，更低的成本将更有利于开发者探索AI的实际落地。
春节前的六个交易日（2025.01.20-2025.01.27），新增19家企业公告获批回购增持专项贷款，获批贷款金额合计23.72亿元，环比前一周增加3.14亿元；驰宏锌锗（增持）一家央企股东本周获专项贷款支持。首批贷款发放至今，已有325起企业获批专项贷款的公告披露、贷款金额上限合计超过653.33亿元。其中央企获得回购增持专项贷款的累计35起，累计获批贷款金额上限163.66亿元。2024H2至今，累计有17家央企公布回购计划及回购方案，累计回购金额上限合计98.58亿元、回购金额下限合计56.96亿元；累计有29家央企公告大股东/实际控制人增持计划。目前已公告央企增持金额上限合计118.51亿元、增持金额下限合计62.21亿元。
春节前的六个交易日（2025.01.20-2025.01.27），万得央企概念指数累计下跌0.37%；同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数分别涨跌+0.27%/-0.05%/-0.17%/-1.12%。年初至今，央企指数累计下跌5.52%，同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50分别下跌3.02%/2.48%/3.63%/3.42%；央企龙头表现较弱，跑输主要市场指数。
春节前的六个交易日，万得央企概念指数55家成分股中26家上涨、29家下跌，成分股涨跌幅中位为-0.07%；A股全部466家央企中200家上涨、7家收平或停牌、259家下跌，涨跌幅中位为-0.41%。
1月24日，国务院国资委召开2025年度中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提出中央企业要聚焦高质量发展主题，保持“一利五率”经营指标体系总体稳定、个别优化，深入推进“一业一策、一企一策”考核，更好发挥中央企业在保持经济稳定增长、促进高水平科技自立自强、建设现代化产业体系中的重要作用。1月24日，浙江省国资委印发《关于加强省属国有控股上市公司市值管理若干事项的通知》；围绕并购重组、股权激励、股份回购增持、分红回报、信息披露、投资者关系维护六方面市值管理提出措施 。
相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。
聚焦特定领域：继2024年大会交易主要围绕ADC、GLP1领域后，2025 年焦点转移到了神经科学、双抗 / 三抗领域。GLP-1 领域竞争持续，口服小分子 GLP-1 赛道受关注，礼来、辉瑞、罗氏、默沙东等药企均有相关管线布局。同时AI + 医疗融合也是热点之一。
MNC积极推动核心产品适应症拓展以及潜力产品研发：为了解决核心产品专业悬崖问题，MNC通过多种方式积极推动产品适应症拓展，并延长产品专利保护期。例如默沙东积极寻求K药联用的解决方案，与包括科伦博泰SKB264在内的多个产品开展联用三期试验等。BMS、再生元、AZ等企业也加速新产品研发。
BD和M&A交易未来依旧是MNC的重点：在整个大会中并购与合作持续活跃，交易金额超 200 亿美元，远超 2024 年的约 80 亿美元。
节前一周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为1.0%、-1.8%、-1.5%、-4.1%、1.0%；春节期间（1月27日至2月3日）LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为-1.7%、-0.4%、0.4%、-0.5%、-0.7%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。
（1）偏鸽的FOMC与偏低的美国GDP及偏不确定的特朗普关税，共同推动黄金价格迈向新高。
美联储1月议息会议维持政策利率4.25-4.5%不变，但鲍威尔会后表示当前利率仍远高于中性利率水平，表述偏鸽派。美国2024年四季度GDP按年率计算增长2.3%，环比下降0.8个百分点，GDP全年增长2.8%，低于市场预期。特朗普2.0贸易战全面开启，对墨西哥、加拿大加征25%关税，对中国加征10%关税，尽管美国宣布暂缓实施对墨西哥和加拿大的关税征收，但是特朗普关税政策导致全球经济走向的不确定性，推动了黄金的避险属性。此外，DeepSeek冲击美国科技股基本面，强化黄金去美元化逻辑。全球经济体从合作走向分化甚至是对抗，奠定黄金持续挑战新高的底层逻辑，黄金股也将迎来修复行情。
截止2月4日下午15:00，LME铜报收9147.5美元/吨，较中国节前收盘价跌0.85%，LME铝报收2619美元/吨，基本持平于中国节前收盘价。面对美国大规模征收贸易关税的威胁，春节期间铜铝价格表现抗跌。首先，全球主要经济体的制造业数据表现尚佳：中国1月财新制造业PMI为50.1，景气度连续第四个月保持扩张；美国1月ISM制造业PMI为50.9，预期49.8，前值49.3。其次，美国对中国加征10%的关税，存在预期差。其三，市场流动性充裕，市场对中国节后经济复苏存在乐观情绪。其四，铜铝的供应并不那么宽裕，2025年全球铜铝的产量增量分别为2.4%、1.6%，而消费端全球电动汽车、人工智能蓬勃发展对铜的电需求及铝的轻量化前景广阔，垫高铜铝价格重心。
全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
2月4日，商务部会同海关总署，发布关于对钨等相关物项实施出口管制的公告，对仲钨酸铵等25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。本次公告是此前锗、镓、锑等金属出口管制政策的延续，关键矿产资源已成为各国博弈的新“战场”，而实施出口管制的金属类别其实也是国家层面对其战略价值的“背书”。但除此之外，战略金属自身的基本面也已经足够优秀，近年来锑锗钨钼铟等一众战略小金属价格已出现较大幅度上涨，主要原因在于供给端资源稀缺性日益显性化叠加需求受益产业巨变，我们持续看好战略金属投资机遇。
供给强刚性+需求受益产业巨变+大国博弈新“战场”，重视战略金属投资机遇
金属矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，是为国计民生提供坚实支撑保障的“国之大者”。“当今世界正经历百年未有之大变局”，近年尤其是后疫情时代以来，全球政治、经济局势愈发动荡，稳固高效的全球供应链体系松动，全球化退潮趋势已现，贸易保护主义抬头，关税等措施被实施的频率上升，这一背景下，对稀缺资源的掌握变得重要，其中
2023年以来，商务部、海关总署等多部门借鉴国际通行做法，并根据自身需要，对镓、锗、锑、超硬材料等有关物项实施出口管制；2月4日，商务部会同海关总署，发布关于对钨等相关物项实施出口管制的公告，对仲钨酸铵等25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。关键矿产资源已成为各国博弈的新“战场”，而实施出口管制的金属类别其实也是国家层面对其战略价值的“背书”。但除此之外，战略金属自身的基本面也已经足够优秀，近年来锑锗钨钼铟等一众战略小金属价格已出现较大幅度上涨。
小金属通常面临更高的资源稀缺性且资源枯竭日益突出。由于常年过度开采，普遍面临资源储量减少、品位下降的情况。
面对全球新的技术革命浪潮以及国内的制造业升级，元素需求结构发生重大变化，小金属需求迎来春天，小金属虽然单位用量不大，但所发挥的作用却不容小觑，如钼元素的“耐磨耐腐蚀耐高温”性质之于高端制造，锑元素的“澄清”性质之于光伏玻璃、“热缩冷胀”性质之于军工、半导体等。新能源、新材料、人工智能等新质生产力将开启战略金属需求新周期。
全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
统计2024年1月至2025年1月的事件量，1）全部事件的总体月均覆盖量近3000，主要由机构调研、低预期信息等高覆盖事件贡献；2）指数内覆盖度方面，沪深300内月均覆盖度超过70%，中证500内和中证1000内略低但也都超过60%。
测算近1年事后效应表现，1）正向效应中，超预期信息-其他的胜率最高，其60日CAR近3.8%、胜率超50%，定向增发-预案近期表现亮眼，其60日CAR为5.5%、收益波动比高达22.1；2）负向效应中，负面公告-立案调查综合表现最优、60日CAR达-11.6%，负面公告-违规处罚表现不俗，60日CAR达-3.3%、收益波动比低至-33.0。
测算近1年事件组合的超额表现，1）沪深300内，负面公告正超额突出、观测期1个月的累计超额达14.4%，股东增持负超额突出、观测期1个月的累计超额-26.7%；2）中证500内，快报预告(正)近期正超额表现突出、观测期1个月的累计超额达6.8%，员工持股负超额突出，观测期1个月的累计超额达-17.3%；3）中证1000内，限售股解禁正超额突出、观测期1个月的累计超额达38.8%，低预期信息近期负超额表现稳定、观测期1个月的累计超额达-10.3%。
研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的事件分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于事件效应测算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。
证券研究报告名称：《进攻，跨年行情将迎主升段——“重估牛”系列报告之十六》
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